章俊上半年是人民币汇率跟美元脱钩最好时机

发布时间：2021-01-07 18:35:34 阅读：次来源：钢轨厂家

1月15日，由《华夏时报》联合北京交通大学中国企业兼并重组研究中心、国际并购整合联盟和坚持企业家俱乐部共同主办的2016全球并购管理高峰论坛在北京交通大学国际会议中心隆重召开。

该论坛以“人民币时代的并购机遇”及其管理为主题，来自上市公司协会、欧盟、日本等知名国际并购专家、经济学家，以及在全球并购市场有丰富经验的企业家们，包括东屹股份董事长厉刚、金杯电工(002533)总裁唐崇健、东旭光电(000413)董事长李兆廷等中国20多家上市公司的高管出席盛会，共同为全球资本市场的并购把脉，共同探讨全球并购大潮下的生存发展之道。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊发表主题演讲《全球再平衡下的人民币汇率》时表示，2016年上半年是人民币汇率跟美元脱钩的最好时机，在12月份首次加息之前整个全球资本回流到美国，资本外流、本币贬值，首次加息之后靴子一落地，全球的资本市场形势开始得到复苏，全球资本回流美国的动力开始下降，其实新兴市场本币贬值的压力有可能出现一定程度的下降，甚至有可能在一定程度上回流新兴市场。在这种情况下在本币贬值压力包括资本外流的压力减弱情况下跟美元脱钩的话恰恰是非常好的时机，对中国而言这个时间窗口可能今年有三到四次美联储加息，那就意味着未来有三到六个月的时间全球资本市场可能相对来说是比较平稳的，如果到今年下半年的话，美国经济依然维持现在的状况很可能出现连续加息，新兴市场本币贬值和资本外流的压力很大，到时候再考虑跟美元脱钩压力很大。

以下为文字实录：

章俊：首先非常荣幸能够参加本次论坛，在这里跟大家分享一下我们对于人民币汇率的看法，新年开始从上周开始人民币汇率已经成为市场的核心热点问题，2016年开年16年是一个比较顺的数字，但是从新年第一天交易开始无论是中国还是全球资本市场大幅波动，国内A股市场由于两次熔断，最后融断机制暂停，人民币汇率出现了问题，人民币贬值。海外无论是美股还是大宗商品出现暴跌，全球市场在2016年的开年之初出现了大幅波动，有必要探讨一下人民币的问题，第二探讨一下人民币现在在全球背景下未来的走势和趋向是怎么样的，今天利用短短的时间跟大家分享一些观点。

从人民币汇率谈起，大家感受比较深一点，最近人民币汇率一直在走软，也就是说我们看到人民币中间价、央行制订人民币汇率中间价、人民币离岸价格，去年最后一周来看，整个央行主导人民币汇率中间价一律下行，新年第一天央行又继续引导人民币汇率下行97个基点，当天熔断。人民币汇率是央行主动位置，隔了两天央行当天一开盘下调了中间价300个基点又熔断了。整个A股市场波动跟人民币汇率有一个莫大(博客,微博)的联系，但是是不是说现在真的是央行主动引导人民币汇率贬值？站在我们的立场上有三个判断，这个不能简单的话语做一个判断，现在央行想让人民币贬值，不能草率下这个结论。

我们有三个判断，去年最后三个月以来，央行下调人民币汇率中间价，这个反映去年8月份汇改形成新的人民币中间价形成机制，从去年的8月份新汇改之后央行中间价参考前一个交易日的收盘价，前一个交易日的收盘价人民币如果贬值的话，第二天央行的中间价下行。最近几周央行中间价下行从我们的判断和理解来看更多是遵从新的人民币汇率的中间价形成机制，央行的中间价遵从市场的行为，也就是说隔天人民币汇率是收低第二天整个中间价的确应该下行。市场解读央行下调中间价是引导贬值的行为，当市场发现央行下调中间价，离岸的人民币形成跟随贬值，央行做了压力测试，但是没有预测到整个人民币下行的压力如此之大。

第二个判断，目前央行的确希望人民币汇率跟美元脱钩，过去很长一段时间人民币汇率确实和美元保持紧密的关系，历史上来看每次美元升值都会引起全球资本市场的波动或者说新兴市场国家的风险明显上升。这轮美联储12月份首次加息之后，美元升值进入新一轮的升值大道。历史上从70年代开始美元经历了两次大的升值，平均涨幅在50%左右，而每次美元升值都带来全球金融市场的波动，80年代引起拉美危机，90年代俄罗斯债务危机和东南亚经济危机，如果美联储在年内会连续加息，当然现在市场的判断是两次和三次的问题，如果40的话3月、6月、9月、12月，三次的话是6月开始。我们判断美国和全球经济目前不支持美联储过少加息，今年在6月份出现第二次加息。如果之后美联储连续加息必然带动美元的持续升值，之后有一个结论，现在中国经济和美国经济处在一个不同的周期，不同的经济周期和不同的利率周期，结论是我们的汇率政策肯定是不同步的，现在美国上行周期，中国经济处在下行周期，从经济周期来看，美国经济复苏很好，中国现在的判断在L形的底部，下行的动力还是存在的，中美之前整个汇率的脱钩势在必行，央行的确明白这个道理的，也会做出脱钩的举动。脱钩的时间点怎么把握的？这个时间点是非常重要的。2016年上半年是跟美元脱钩的最好时机，在12月份首次加息之前整个全球资本回流到美国，资本外流、本币贬值，首次加息之后靴子一落地，全球的资本市场形势开始得到复苏，全球资本回流美国的动力开始下降，其实新兴市场本币贬值的压力有可能出现一定程度的下降，甚至有可能在一定程度上回流新兴市场。在这种情况下在本币贬值压力包括资本外流的压力减弱情况下跟美元脱钩的话恰恰是非常好的时机，对中国而言这个时间窗口可能今年有三到四次美联储加息，那就意味着未来有三到六个月的时间全球资本市场可能相对来说是比较平稳的，如果到今年下半年的话，美国经济依然维持现在的状况很可能出现连续加息，新兴市场本币贬值和资本外流的压力很大，到时候再考虑跟美元脱钩压力很大。

现在美联储已经停止了QE，不再新增购买美国国债，维持美联储现在的资产负债表，日本央行和欧洲央行依然维持目前的宽松力度，如果未来欧洲央行和日本央行的量化宽松可以对冲美联储，保持全球货币宽松，对中国来说相对利好。全球发达经济体，美国、日本、欧洲央行如果集体转向的话，对新兴市场国家而言是灾难性的，全球的新兴市场可能更加处在风雨飘摇的阶段。现在来看，日本央行和欧洲央行虽然说没有进一步升级量化宽松或者QE，但是至少维持了QE的力度，全球的货币环境也是相对来说是比较稳定的在未来一段时间。在这个时间窗口来说，央行来做这个事情让人民币和美元脱钩也是非常恰当的时间窗口。

具体而言，我们看到去年12月份银行间市场退出人民币汇率的一揽子指数，央行在提前为人民币汇率形成机制打一个铺垫，可能跟未来美联储跟美元脱钩做一个机制上的准备。但是我们在上面三个判断的基础上又要提出一点，为什么整个市场这么动荡，也就是说我们看到整个人民币的离岸市场出现大幅波动，我们看到离岸市场在一段时间回差达到一千个基点以上，整个海外市场相对来说比较恐慌的，最近一段时间，央行在离岸市场发力，整个人民币借贷利率达到60%以上，这是非常罕见的现象。海外人民币离岸市场汇率在某一段时间升值幅度超过了在岸的汇率，这是非常罕见的。当然有的市场投资者叫好央行终于在离岸市场发力了一把突破口打破了，这个我个人不是很赞成的，人民币汇率机制形成不是靠央行的持续干预特别在离岸市场干预，更多是要在在岸国内形成正确的人民币汇率形成机制的预期。我其实在最近报告里面反复强调，汇率其实是一个预期的问题，人民币均衡汇率在哪里？很难说人民币均衡汇率在哪里。如果算一个均衡的人民币汇率算不出来，这个依赖非常复杂的模型，而很多我们知道经济学模型或者金融模型依赖于数据，但是如果数据不可靠的话，其实你的结论未必可靠。我们经常说的是你输入的数据如果不可靠的话，结论也是不可靠的。更多的我们看到人民币如果是一个预期的话，更多的是汇率问题，更多的是预期管理，人民币汇率形成机制现在从原来盯住美元开始转向盯住一揽子货币的话，央行的立场要比较明确，要反复跟市场沟通。

我们举个例子，美联储12月份加息，13年美联储开始喊加息，反复跟市场沟通了长达两年以上的时间，最后才落实加息，结果我们看到市场并没有出现一个很大的波动，也就是说市场早就把美联储加息这个事情给消化了，结果我们看到市场反而是非常急于希望美联储加息，这个事情早点结束好。反观国内的人民币汇率政策，无论政策的推出还是央行操作层面，跟市场的沟通和预期管理都是不到位的，这个可能是下一步人民币汇率政策需要改进的地方。我们看到央行首席经济学家马俊发文章，央行转载对于人民币汇率在未来很长一段时间依然会保持在一揽子上的稳定，这是一个非常好的开始，未来央行有必要加强对市场的沟通，让市场确信人民币汇率现在是转向一揽子。现在市场很多情况大家都在猜，今年人民币汇率会贬多少，这是一个伪命题，猜人民币汇率贬值完全没有任何意义，现在有的市场猜今年年底贬到7%或者6.9%、6.8%，这是没有必要的猜测。如果说人民币汇率转向盯住一揽子的话，人民币汇率跟随一揽子的货币波动，不光是美元、欧元、日元，这些主要货币进行波动，波动的幅度不是取决于整个央行的意图，更多取决于主要货币未来的走势，也就是说取决于欧洲央行、日本央行美联储货币政策的趋向，央行转向一揽子的话，没有必要或者未来没有必要进行干预，所以也不存在预测一个贬值的幅度。这种情况下如果央行从干预人民币汇率的困境当中摆脱出来，16年的货币政策更多转向国内。央行的货币政策一直受困于门戴尔三角理论，更多把注意力放在汇率稳定的点上的话，就缺乏央行货币政策的独立性，意味着央行的货币政策很难是灵活应对国内整个经济的形势。2016年我们恰恰知道是困难的一年，16年的确如果不看之后的话，相比前两年的确是困难，因为16年已经定下基调，今年去产能、去杠杆、去库存的一年，整个经济转型关键的一年，“十三五”的第一年，整个经济下行压力如果要真的去产能的话的确是整个下行压力是很大的。配合财政政策进行整个稳增长，如果单靠积极的财政政策很大程度上来说是独木难支，财政政策毕竟有它的边界和局限性，虽然说2016年预测财政赤字的规模可能会上去突破3%的红线，但是财政政策依然作为空间有限，需要货币政策的配合，货币政策在人民币汇率形成机制确立之后，整个央行货币政策可以转向国内，这是对人民币汇率政策的基本判断。

另外，留给央行的时间窗口有三到六个月，央行存在另外的压力，如果看数据的话，中国连续20多个月是资本外流，整个资本外流的规模超过了1.6万亿，简约算起来，我们没有做汇率和投资收益的调整，是一个最粗略的算法。整个外汇储备从去年的最高点的3.9万亿，掉到3.3万亿，整个外汇储备掉了六千亿。中间我们一年多的时间整个贸易顺差和FDA有一万多亿，整个资本外流的规模在一万亿美元以上。这个还是一个非常大的数额。从14年以来整个资本外流在美联储加息的背景下，现在外汇储备降到3.3万亿，3万亿的外汇储备可能是一个相对来说相当于股市的心理点位，未来如果外汇储备继续下降的话，可能市场信心会受到冲击。我们看到12月份一个月外汇储备降了一千亿，按照这个来推的话，现在目前三万亿以上三千亿也就撑两到三个月，这种规模下去很可能外汇储备跌破三万亿，如果跌破三万亿，对市场的信心某种程度上来说是有一种负面影响。央行短期内有必要加强跟市场的沟通来稳定市场的预期，这个是我们所要看到的人民币汇率未来对市场的走势判断。

过去30年全球经济增长平均增速是3.6，但是我们看到最近几年全球经济增长一直是低于3.6，也就是说全球经济增长低于过去30年的平均增长水平，这背后的原因有各种各样的原因，但是一个重要原因整个美元驱动的全球经济开始出现逆转，全球的美元流动性开始出现短缺。美元的流动性我们知道过去主要来自于两个，特别看到从2000年到2012年，中间有一个2008年金融危机，这段全球的经济增长特别是新兴市场的经济增长出现了非常高的高速，这个是美元流动性泛滥的一个时期。2000年以来全球失衡，背后是以美国为首的发达经济体整个消费贸易赤字，而新兴国家市场是储蓄、投资、出口和贸易盈余，为美国为首的经济体为全球提供了流动性。08年之后是QE，美元流动性溢出，美联储的资产负债表从一万亿美元增长到四万亿美元，增长了三万亿美元增长了三倍，而美国并没有出现通胀，因为大量的流动性都向海外溢出，这种流动性流入新兴市场国家比如中国，中国用来干什么？扩产能生产，满足全球消费，甚至流入资产类推动了整个资产价格的上涨。

但是现在我们看到全球贸易一体化全球经济一体化开始开倒车，全球贸易开始萎缩，这里面有一张图波罗的海散货指数从一万多点跌到四千多点，说明全球贸易现在开始萎缩。另外美联储的QE开始停止，现在听取了QE，未来美联储收缩资产负债表，现在美联储维持的是资产到期再投资策略，也就是把到期资产投资于更长期的资产，维持美联储的资产负债表在四万亿，未来把到期资产不再投资，美联储的资产负债表收缩，全球流动性进一步收缩。全球流动性的收缩，全球美元的短缺会使未来的全球经济处在一个相对来说比较弱的区间。全球未来经济增长相对来说是疲弱的，用我们的定义就是说未来的全球经济增长会比以前来得更弱，而且跨度会更长。

这就是我今天的简单发言，谢谢大家！

（责任编辑：彭立睿 HF019）