从流动性主导到经济复苏主导

一、流动性仍在，边际效应递减

1、下半年美元大幅贬值理由不充分，外围流动性支持难超上半年

国际资金流入国内资本市场无疑是A股流动性的一大重要变量，而这一故事的逻辑核心就在于全球货币扩张和美元贬值：“经济疲弱——刺激经济需求与财政压力的矛盾——美国国债超发——货币扩张与美元贬值——国债长债收益率上升——过剩流动性涌入商品市场和新兴市场”无疑是美元贬值、商品价格上涨、流动性涌入新兴市场（以中国为代表）的主要路线，而美元走势是其中的关键环节。我们认为未来1-2年上述情景的确存在较大可能， 但是美国经济短期走向也是上述逻辑链条中不可缺少的一环。

由于下半年美国经济复苏态势相对明朗，对美元汇率形成支撑。同时在经济复苏的良好预期下，美国是否会继续其量化宽松货币政策尚需观察，因此短期内美元继续大幅贬值和商品价格继续大幅上涨的理由并不充分。这意味着下半年外围流动性对A股市场的支持并不会高于上半年的水平。而由于美元汇率美国经济与其它经济体的经济增速差存在较强相关性，在美国经济领先其它经济体复苏预期下，下半年美元汇率可望获得阶段性支撑。

2、下半年信贷增量回归正常水平，流动性预期不宜过高

上半年各国极度宽松的货币政策已表现为大宗商品、金融资产和房地产等资产价格的显著回升，但以食品为主导的CPI指标主要受中低端劳动力价格影响，工业领域普遍的产能过剩格局进一步抑制了终端产品价格上升，因此出现了目前CPI负增长、资产价格膨胀的双重局面。我们预期三季度总体上仍将延续通缩局面，9、10月份开始有望结束通缩、恢复CPI的正增长，而货币政策相应可能有适度收紧。

在总体宽松的货币政策基调支持下，预计下半年平均月度信贷增量仍将维持在4000亿左右的较高水平，全年新增信贷超过8万亿，M2增长超过20%仍是大概率事件。从实体经济角度，流动性依然有强劲支撑。但是信贷增量的高位回落（尤其四季度以后）则不可避免，M1-M2增速差指标上升速度相应减缓，意味着流动性对股市的边际驱动效应逐渐递减。

二、有远虑无近忧，下半年经济延续复苏态势

国内工业增加值同比增速在经历3-4月份的反复后（从2月份的11%降至3月份的8.3%和4月份的7.3%），5月份再次回升至8.9%的水平。尽管还面临发电量数据徘徊不前的困扰，但从工业生产角度，国内经济总体复苏基本确立。

1、投资拉动深化、出口改善、消费回升，下半年经济继续复苏

从投资看，下半年固定资产投资增速有望维持高位运行。相比上半年主要由基础设施项目拉动、政府投资拉动的特征，下半年投资增长动力有可能扩散至社会投资和非基建项目投资，体现出投资拉动效应深化特征。下半年投资值得期待的增长点是房地产开发投资。受强劲的楼市成交拉动，二季度以来房地产开发投资增速见底回升，下半年对社会投资拉动效应有望进一步显现。如果下半年房市投资性购房需求进一步释放，房地产投资的上升势头可能会更加迅猛，不过这一情景还有待未来几个月的进一步观察。

作为经济能否有效复苏的另一大主要需求因素，下半年出口显然取决于外围经济尤其是美国经济的表现。我们的分析表明美国经济在二季度完成筑底、下半年环比恢复低增长是大概率事件，而欧洲经济则滞后约一个季度、四季度以后初步显现回升态势，从而自四季度开始我国出口有望逐步改善。

从消费看，社会消费品零售总额增速二季度总体表现低位回稳趋势，消费者预期指数与信心指数也可得出相同的结论，预示着下半年消费持续回落对经济的负面影响将有所降低。具体看，以商品房、汽车为代表的可选消费品已经在上半年强劲复苏，而日常消费品行业也已经完成筑底、并有望在下半年实现增速的缓慢回升。如果政策在消费领域有进一步的举措（如上半年的家电下乡、以旧换新），则消费的回升力度可能会更为显著。

2、无近忧有远虑，2010年有二次探底可能

基于三季度后投资拉动深化、消费企稳回升和四季度后出口改善的可能，加上2008年下半年GDP增速较低带来的基数效应，下半年经济延续复苏、GDP逐季回升应该是大概率事件。在今年一季度中国GDP探明6.1的底部后，我们预期二-四季度GDP增速分别在7.2、8.4和10.0左右，全年GDP平均增速在7.9左右；出口与消费改善以及基数效应将使得2010年一季度GDP增速仍然维持在9.8的高位，而2010年二季度以后才是真正值得担忧的时期。

“远虑”主要来自于经济长期增长动力的缺乏，而这不仅是中国面临的问题，也是全球面临的问题。就美国而言，在房地产拉动和信用扩张为代表的经济增长模式破灭之后，新的增长模式仍然缺失，以定量宽松货币政策为主的经济刺激措施能够帮助经济走出底部，但无法提供更长期、更强劲的增长动力；对中国而言，在本轮经济危机中，政府通过大手笔的基建投资拉动内需、通过积极的房地产政策推动房地产市场，这的确对于2009年经济走出低谷、并实现阶段性复苏将起到至关重要的作用，但是由于本轮基建投资的乘数效应有限，房地产市场在经过一年的反弹后2010年能否延续繁荣还需要观察。而美国等经济体在2010年也存在反复的可能，这使得出口“引擎”的表现难以让人放心。因此2010年二季度以后中国经济总体上面临强劲刺激过后需求无法接力的困扰，仍然需要警惕宏观经济再次回落的可能。

三、从双轮驱动到单轮驱动：下半年A股收益率预期降低

从推动市场上行的两大动力来看，下半年经济复苏仍将延续，而且进入复苏确立期的经济数据将会比上半年更为好看，这意味着经济与业绩的增量预期仍然向上。但另一方面，宽松货币政策支持下的流动性虽然对宏观经济继续发挥促进作用，但是信贷增速的回落和M1-M2增速差上升速度将会减缓，这意味着流动性驱动的边际效应递减。我们已经看到上半年是一个流动性与经济复苏双轮驱动的市场，并且流动性在其中扮演更加重要的角色，因此催生了一个爆发性上涨波段。而下半年在流动性带来的兴奋逐渐减弱情形下，相应演绎的应该是一个主要依靠经济复苏单轮驱动的市场。

基于上述分析，对于下半年市场的定性判断可以归结为以下两点：第一，下半年大部分时间段内流动性仍然是正面支持（只是效应大大减弱），宏观经济状况比上半年更好，因此市场应该仍有继续上行空间；第二，流动性驱动的边际效应逐步衰减，市场从双轮驱动阶段进入单轮驱动阶段，因此不应该对下半年的市场收益率抱有过高期望。

基于对流动性驱动效应减弱的判断，我们认为静态估值本身向上提升的动力较弱，而国内月度经济数据波动、货币政策可能的变化、2010年经济再次回落的担忧以及外围市场的影响等都有可能造成估值阶段性向下调整。考虑逐季上升的业绩对滚动市盈率指标的拉低效应，我们判断下半年市场滚动PE估值的核心波动区间在22-28倍之间。

就业绩而言，上市公司业绩与经济增速有着密切的相关性。随着今年二-四季度GDP增速和工业增加值增速的逐季回升，上市公司利润同比增速也将相应走出一季度的谷底。事实上，伴随经济好转，年初以来市场对于沪深300指数2009年利润增速的一致预期开始不断上调，目前的一致预期数值在18%左右。在此基础上，我们不妨假设下半年业绩预期向上和向下波动区间分别在20%左右，那么对应的年底一致业绩预期数据则分别在14%和22%左右。

根据估值变动和业绩预期波动的不同情景，我们预期下半年上证综指核心波动区间在2300-3300点。

四、把握经济基本面主旋律，行业配置偏重中下游

1、行业配置

流动性扩张和通胀预期减弱，下半年以煤炭、有色金属为代表的通胀资产不再列入超配行列；出口四季度有望改善，但相关行业在三季度还缺乏足够的催化剂；可选消费的房地产和汽车能否有达到或超过预期的量价上升还需观察，总体上投资效应释放和消费平稳回升可望成为下半年经济基本面的主旋律。超配投资拉动相关的建筑、建材、机械、通信设备等行业，消费类的医药、商业、食品饮料等行业，继续超配受益于信贷释放的银行业，一般配置于房地产、汽车、煤炭、钢铁、电力、交通运输、造纸等行业（见表）。

2、长城30股票池

基于行业配置结论，并考虑个股层面的竞争优势和成长前景，下半年长城30股票池如下：工商银行(601398)、民生银行(600016)、北京银行(601169)、三一重工(600031)、中联重科(000157)、海螺水泥(600585)、冀东水泥(000401)、中国中铁(601390)、中国铁建(601186)、中铁二局(600528)、双鹭药业(002038)、一致药业(000028)、华东医药(000963)、青岛啤酒(600600)、ST伊利、双汇发展(000895)、苏宁电器(002024)、重庆百货(600729)、长江电力(600900)、文山电力(600995)、江淮动力(000816)、潍柴动力(000338)、保利地产(600048)、金牛能源(000937)、八一钢铁(600581)、南方航空(600029)、中兴通讯(000063)、太阳纸业(002078)、格力电器(000651)、时代出版(600551)。

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